11月通胀数据中，CPI的“升”与PPI的“降”似乎形成了鲜明对比。一升一降的背后，构成了当前宏观态势的鲜明剪影——不仅是年末政策在“提振内需”与“反内卷”之间的权衡与温差；更深层次看，它揭示了当前经济复苏中的结构性矛盾：CPI回升基础并不宽广，更多依赖于季节性食品、金价的价格修复；而PPI的下降或表明“反内卷”政策有待到明年进一步优化加码。具体来看：
看似微小的数据“预期差”，实则是重要的政策节奏变化。11月PPI同比增速实际录得-2.2%，略低于-2.0%的市场预期。这一偏差的背后，主要反映了年末“反内卷”政策步伐有所放缓。我们测算显示，11月“内卷”行业的PPI同比增速与上月基本持平，未能如前期那样显著收窄其对整体价格的拖累，这最终导致PPI同比增速不及预期。
聚焦于行业来看，11月涨跌幅靠前的五大行业均集中在上游。一方面，上游行业涨跌互现，预示不同产业链（如新能源、基建、化工等）的需求分化正在加剧；另一方面，上游行业是当前经济波动的“高敏区域”，其走势可作为观察政策效果、全球资源行情及国内工业复苏节奏的窗口。当然，这也从侧面说明了中下游制造业、消费端对原材料价格变动的传导仍不顺畅，或需求复苏力度不一。
与PPI的不及预期相比，CPI的大幅回升则形成鲜明反差。11月CPI同比增速录得0.7%，较前值0.2%的水平明显回升。不过从驱动因素来看，此次CPI回升更多源于蔬菜等食品类价格的季节性反弹，受前期极端天气及生产流通环节短期扰动影响，部分生鲜农产品供应阶段性收紧，叠加年末需求的上升，带动食品分项通胀快速上行，整体通胀的结构性特征较为突出。
值得关注的是，即便剔除食品价格的短期波动，核心CPI依旧保持充足韧性。尽管受国庆节后需求季节性回落影响，核心CPI环比小幅下降0.1%，但仍高于历史同期水平，同比增速持平10月1.2%的高增长。
核心原因在于，一方面，受国际金价上行传导，国内金饰品价格延续回升态势，对核心物价形成支撑；另一方面，前期扩内需政策效果持续显化，家用器具与服装等商品价格延续上涨；此外，服务消费回暖势头未改，其中机票、家政、餐饮等细分领域价格更是维持较高同比增速，成为拉动服务类物价的核心动力。
从后续走势看，CPI若要实现持续改善，仍离不开政策的持续支持。商品消费端可继续推进以旧换新政策，撬动家电、汽车等大宗消费需求；服务消费端则需进一步释放餐饮、文旅等领域潜力，为物价稳步修复筑牢内需基础。
本文来源：川阅全球宏观。
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